A Federal Reserve (Fed) egyik kulcsfontosságú eszköze, a Standing Repo Facility (SRF) fontos szerepet tölt be az amerikai pénzügyi rendszer likviditásának fenntartásában. John Williams, a New York-i Fed elnöke egy pénteki beszédében részletezte az SRF működését és helyét a Fed monetáris politikájában, amelyről gyakran kevesebb figyelem esik, mint más, nagyobb horderejű bejelentésekre.
Az SRF kamatlábának meghatározása és napi használata
Williams kiemelte, hogy az SRF kamatlába a Federal Open Market Committee (FOMC) által meghatározott federal funds rate célzónájának felső határán áll. Ez a kamatláb, valamint a tartalékok bőséges kínálata együtt azt eredményezi, hogy az SRF-re csak ritkán van szükség a napi működés során – kivéve olyan időszakokat, amikor jelentős emelkedő nyomás nehezedik a kamatokra, például erős likviditási kereslet vagy piaci stressz esetén.
Ezzel szemben sokan inkább arra fókuszálnak Williams azon kijelentésére, miszerint a Fed következő lépése az lesz, hogy értékelje, mikor érkezett el az „ample” tartalékszint elérése. Ezt követően kezdődhet meg az eszközvásárlások fokozatos újraindítása – amit Vítor Constâncio, az Európai Központi Bank (ECB) korábbi alelnöke „nem-QE QE”-nek nevezett.
Likviditás biztosítása kontra likviditási biztonsági háló
Fontos megérteni a különbséget likviditás biztosítása és likviditási biztonsági háló között. Ez a különbség finom, de lényeges. Az ECB múlt heti Pénzpiaci Konferenciáján Williams mellett Isabel Schnabel (ECB) és Victoria Saporta (Bank of England) is beszélt erről, akik mindhárom központi bank érdekeltek az irányadó kamatlábak és mérlegpolitikák alakításában.
- Likviditás biztosítása: Ez egy aktív eszköz arra, hogy a központi bank napi szinten biztosítsa a bankok számára szükséges tartalékokat. Ilyenkor a központi bank határozza meg a tartalékok mennyiségét, amelyet általában alacsonyabb szinten tartanak annál az „ample” szintnél, így a bankoknak rendszeresen igénybe kell venniük ezt az eszközt.
- Likviditási biztonsági háló: Ez egy passzívabb eszköz, amely csak akkor lép működésbe, ha rendkívüli nyomás nehezedik a piacra. Nem napi használatra tervezték, hanem vészhelyzetekre szolgál.
Az ECB és a Bank of England például egy úgynevezett demand-driven, vagyis keresletvezérelt rendszert alkalmaznak, ahol a tartalékok mennyiségét nagyrészt az határozza meg, hogy mennyi likviditást kérnek visszavásárlási ügyletek (repo tranzakciók) formájában. Ez eltér attól az amerikai modelltől, ahol a Fed inkább bőséges tartalékot tart fenn és az SRF-t mint biztonsági hálót használja.
A Fed „Above Ample” filozófiája
A Fed nem alkalmaz keresletvezérelt modellt. Williams hangsúlyozta, hogy ezért tekinthető az SRF inkább egy likviditási biztonsági hálónak. A Fed stratégiája szerint a tartalékok szintjét az „ample” szint fölött tartják – ez azt jelenti, hogy nem akarják túlzottan csökkenteni a tartalékokat vagy legalább lassítani szeretnék azok csökkenését akkor is, amikor a repo-kamatok megemelkednek.
Ezt tükrözi a Fed legutóbbi „hirtelen” döntése is a kvantitatív lazítás (QT) leállításáról – bár hivatalosan ez csak november végén ér véget –, amelynek célja éppen az volt, hogy elkerüljék azt a helyzetet, amikor túl közel kerülnek az „ample” szinthez és így túl gyakran kellene bevetniük az SRF-et napi likviditási forrásként.
Miért nem alkalmas az SRF napi likviditás biztosítására?
A válasz egyszerű: az SRF nem erre lett tervezve. Williams összehasonlította például a Bank of England rövid távú repo eszközével (STR), amely októberben átlagosan 85 milliárd fontnyi tranzakciót bonyolított le – ez mintegy 13%-a volt az ottani tartalékoknak –, míg ugyanezen időszakban az SRF használata kevesebb mint 5 milliárd dollár volt Amerikában (<0,2% arányban).
A legfontosabb különbség azonban a lejárati időben rejlik: míg az STR heti aukciókon keresztül 7 napos finanszírozást nyújt, addig az SRF kizárólag napi szintű overnight tranzakciókat kínál. Ez logisztikailag költséges és kevésbé hatékony módja nagyobb mennyiségű likviditás biztosításának.
Ezzel szemben például az ECB fő refinanszírozási műveletei is heti lejáratúak. Schnabel szerint kizárólag rövid távú finanszírozási műveletekre támaszkodni nem lenne bölcs döntés semmelyik központi bank részéről sem: ez operációs kockázatokat jelentene és túlzottan lekötné a fedezeteket.
Hosszabb távú likviditási eszközök Európában és Angliában
Az ECB és Bank of England ezért hosszabb lejáratú likviditási eszközöket is bevezetett:
- Bank of England: Indexed Long-Term Repo (ILTR), amely 6 hónapos repo ügyleteket kínál.
- Eurozóna: Strukturális műveletek néven ismert hosszabb távú refinanszírozási műveletek (LTRO-k), amelyek várhatóan kevesebb mint egy éves futamidejűek lesznek.
Az SRF mint kiegészítő diszkontablak
A Fed nem vezetett be még hosszabb lejáratú repo eszközt – ez is mutatja elutasítását annak, hogy aktív likviditás biztosító eszközt alkalmazzon. Ugyanakkor nem idegenek számára ezek a műveletek: például 2019-ben részben hosszabb lejáratú repo tranzakciókkal sikerült kezelni egy piaci stresszhelyzetet.
Az SRF kialakítása inkább hasonlít egy diszkontablakhoz – amely szintén egy likviditási biztonsági háló –, mintsem aktív napi likviditást biztosító eszközhöz. Mindkettő ugyanazon kamatlábhoz kötött (a Fed Funds Rate felső célzónájához), jelenleg 4%-hoz.
Williams szerint:
“Az SRF kritikus szerepet játszik abban, hogy korlátozza az ideiglenes kamatemelkedéseket és biztosítsa a hatékony kamatszabályozást valamint zökkenőmentes piaci működést. Ez inkább egy olyan eszközként értelmezhető, amely garantálja a piac megfelelő likviditását összhangban az FOMC kívánt kamatszintjével.”
Ezzel párhuzamosan létezik még egy másik biztonsági háló is: maga a diszkontablak, amely egyedi bankok átmeneti likviditási problémáinak kezelésére szolgál.
Keresletvezérelt modell kontra biztonsági háló: előnyök és korlátok
Sokan azt gondolják, hogy egy keresletvezérelt rendszer jobb megoldást jelentene kamatemelkedések ellen. Azonban Victoria Saporta tapasztalatai alapján ez nem feltétlenül igaz. A Bank of England példája mutatja, hogy bár jelentős mennyiségű likviditást nyújtanak STR és ILTR révén, továbbra is előfordulnak jelentős repo-kamat emelkedések időszakos periódusvégeken – akár 40 bázisponttal is.
Saporta szerint ez még mindig sikernek tekinthető, mert ezekkel az eszközökkel megakadályozhatóvá váltak tartósabb kamatemelkedések. Ugyanakkor hangsúlyozta:
“A rugalmas központi banki tartalékkínálat nem csodaszer; bár elengedhetetlen feltétele a monetáris kontrollnak, önmagában nem garantálja pénzügyi stabilitást.”
Összegzés
A Federal Reserve Standing Repo Facility tehát elsősorban egy likviditási biztonsági hálóként funkcionál – nem pedig napi rendszerességgel használt likviditás biztosító eszközként. A Fed stratégiája szerint bőséges tartalékot tart fenn annak érdekében, hogy minimalizálja ennek használatát és fenntartsa piaci stabilitását anélkül, hogy folyamatosan támaszkodna erre az eszközre.
Ezzel szemben más központi bankok – mint például az ECB vagy Bank of England – keresletvezérelt rendszereket alkalmaznak aktívabb repo-ügyletekkel kombinálva rövidebb és hosszabb lejáratú finanszírozással. Mindkét modellnek megvannak előnyei és korlátai; egyik sem tökéletes megoldás minden helyzetre.
A jövőben érdemes figyelemmel kísérni majd azt is, mikor kezdi meg ténylegesen a Fed mérlegének növelését („nem-QE QE”), illetve hogyan alakul továbbra is az SRF szerepe és használata a változó piaci környezetben.
